深挖藍海市場，味知香：預制菜開啟黃金時代，前景廣闊大有可為1

時間：2023-01-03 19:19:00來源：food欄目：餐飲美食新聞閱讀：

（報告出品方/分析師：華泰證券龔源月張墨王可欣）

行業(yè)：預制風起，黃金時代開幕

預制菜是指將原料通過清洗、分切并配以多種輔料進行預先處理制成的預備菜品。廣義上看，按照標準化程度，預制菜可大致分為即配食品、即烹食品、即熱食品以及常溫的即食食品（包括鹵菜、超市賣的包裝菜等）。

狹義上看，預制菜肴主要為低溫存儲的即烹和即熱食品，可簡單理解為“速凍菜肴”，狹義范疇為市場通常所指，亦為味知香產品所屬領域。

復合調味料的崛起，讓相關企業(yè)有條件用復合調味料和優(yōu)質食材相結合，在易工業(yè)化的標品（湯圓/水餃/撒尿牛丸等）基礎上演化出“預制菜”模式。相較傳統(tǒng)的烹飪方式，預制菜顯著地節(jié)省了事先的準備工作，提高了出餐效率，是適應現(xiàn)代生活的新型“廚房模式”。

在縮短食品預備時間的同時，預制菜還能保證食物的質量、口味和品類豐富度，貼合消費升級下人們的綜合需求。

前景明朗，成長空間廣闊

橫向對比海外市場，我國預制菜行業(yè)尚處于初級階段。

我國預制菜起步于 2000 年左右，受限于冷鏈等硬件條件不成熟、消費者教育不足，預制菜的前期導入并不順利。經過 2020 年的疫情催化，目前行業(yè)站在高速發(fā)展的起點。

餐飲端，通過標準化食材供應，預制菜服務商可憑借規(guī)模優(yōu)勢有效控制原材料/能源成本，并通過代替完成菜品前端處理環(huán)節(jié)，幫助下游有效壓降勞動力/租金成本；家庭端，“懶”經濟下去廚房化的趨勢方興未艾，家庭規(guī)模縮小助推便捷式食品代替?zhèn)鹘y(tǒng)家庭烹飪，疫情期間完成天然的消費者教育，C 端消費習慣培育后市場有望不斷擴容。

根據(jù)歐睿，2020 年我國人均食用速凍預制餐食 0.6kg，而現(xiàn)代化進程更早的美國/英國/日本人均消費量為 4.9/3.3/3.5kg，相比之下我國的行業(yè)規(guī)模具備較大提升空間。

速凍菜肴空間測算：預計 2025 年出廠口徑市場規(guī)模約 612 億元

我們在 2022.3.27 日發(fā)布的預制菜行業(yè)深度報告《如日方升，預制新趨勢》中，將日本預制菜行業(yè)的發(fā)展分為四個階段，導入階段（1958-1967 年）、爆發(fā)階段（1968-1996 年）、穩(wěn)定階段（1997-2006 年）、恢復階段（2007 年至今）。

日本的預制菜起源于 1950s，工業(yè)化生產早于國內，由于消費習慣和飲食文化相近，我們認為日本預制菜行業(yè)的歷史環(huán)境、發(fā)展階段和企業(yè)基因對中國具備參照與學習意義。

對標日本，我國目前部分宏觀指標與其 70-80 年代相似（人均 GDP 突破 10000 美元，城鎮(zhèn)化率不斷提高，家庭規(guī)模縮小，商鋪租金上漲致餐飲企業(yè)盈利能力承壓等），我國預制菜行業(yè)正經歷同日本爆發(fā)階段類似的宏觀及產業(yè)背景。

參考鄰國日本，我們采用量價拆分與終端回溯兩種方法對速凍菜肴的市場容量進行測算。

量價拆分法中，我們中性預計 21-25 年國內預制菜的銷量與價格 CAGR 分別為 20%和 1.4% （具體測算過程見下文），測算得 2025 年速凍菜肴零售口徑市場規(guī)模約 837 億元，21-25 年 CAGR 為 21.7%，對應 2025 年出廠口徑空間 644 億元。

終端回溯法中，我們綜合假設 2025 年廣義預制菜在 B 端的滲透率約 10%、速凍菜肴的占比提升至 20%，計算得 2025 年速凍菜肴零售口徑市場規(guī)模約 754 億元，21-25 年 CAGR 為 19.2%，對應 2025 年出廠口徑空間 580 億元。

綜上，我們預計 2025 年速凍菜肴出廠口徑市場規(guī)模約 612 億元（取兩種測算方法的結果均值），對應 21-25 年 CAGR 約 20%。

方法一：量價拆分法

核心假設：

1）2020 年速凍菜肴的規(guī)模：根據(jù)中國冷凍冷藏食品專業(yè)委員會，2020 年我國速凍菜肴的規(guī)模為 313.8 億元，16-20 年 CAGR 為 95.5%，與日本預制菜發(fā)展的導入階段（1958-1967 年）低基數(shù)下的高增長率相符；

2）量的角度看：考慮到我國制冷設備發(fā)展較成熟，并擁有發(fā)達國家的經驗借鑒，預計我國預制菜增長曲線更加陡峭，增速或超日本爆發(fā)階段速凍菜肴消耗量的 CAGR（14.5%），我們中性預計 21-25 年國內預制菜銷量 CAGR 為 20%；

3）價的角度看：消費升級助推產品價格上行，我們用我國 16-20 年食品類 CPI 指數(shù)的 CAGR（1.4%）進行預估，中性預計 21-25 年國內預制菜價格 CAGR 為 1.4%。

計算結論：我們計算得 2025 年速凍菜肴零售口徑市場規(guī)模約 837 億元，21-25 年 CAGR 為 21.7%。據(jù)美團研究院，預制菜的渠道利潤約 30%，對應 2025 年出廠口徑空間 644 億元。

方法二：終端回溯法

核心假設：

1）廣義預制菜占餐飲食材成本支出的比例：據(jù)《中國烹飪協(xié)會工作規(guī)劃》，預計 2025 年中國餐飲收入達 7.6 萬億元；據(jù)中國飯店協(xié)會《2021 中國餐飲產業(yè)生態(tài)白皮書》，餐飲企業(yè) 2021 年各項成本比例中，食材支出占 39.7%，我們假設 22-25 年該值保持不變。

據(jù) 2021 年中國預制菜產業(yè)大會，2021 年廣義預制菜在餐飲食材中的滲透率為 8.3%，考慮供給端工藝技術不斷改進、需求端餐飲連鎖化率提升/房租和人工成本持續(xù)上升，我們綜合假設 2025 年廣義預制菜在 B 端的滲透率約 10%；

2）C 端廣義預制菜：據(jù)歐睿，2020 年 C 端廣義預制菜零售規(guī)模 463 億元，對應 17-20 年 CAGR 為 6%，考慮疫情的催化及眾多企業(yè)入局后強化消費者教育，我們預計 C 端市場增長具有持續(xù)性，假設 21-25 年零售規(guī)模 CAGR 為 10%（1969-1997 年日本 C 端預制菜爆發(fā)階段銷量 CAGR 超 11%），我們預計 2025 年 C 端廣義預制菜零售規(guī)模約 745 億元；

3）廣義預制菜中速凍菜肴的占比：據(jù) 2021 年中國預制菜產業(yè)大會，冷凍酒店菜多用于宴席市場等，速凍菜肴在廣義預制菜中的占比為 15%-20%左右，略高于行業(yè)，故我們假設行業(yè)視角下，2021 年廣義預制菜中速凍菜肴的占比約 15%。

我們進一步觀察預制菜行業(yè)的細分賽道，相較常溫型預制菜，速凍菜肴較好地解決了保質期短、標品率低、運輸距離有限的問題，提高了渠道規(guī)模化操作的可能，因而我們假設 2025 年廣義預制菜中速凍菜肴的占比有望提升至 20%。

計算結論：我們計算得 2025 年速凍菜肴零售口徑市場規(guī)模約 754 億元，21-25 年 CAGR 為 19.2%。剔除預制菜渠道利潤（約 30%）后，對應 2025 年出廠口徑空間 580 億元。

群雄四起，格局尚未顯現(xiàn)

競爭分散：企業(yè)數(shù)量多而規(guī)模小，多數(shù)企業(yè)區(qū)域性較強。經過疫情催化，預制菜行業(yè)迎來快速發(fā)展，各類企業(yè)紛紛入場，新玩家數(shù)量倍增。

據(jù)中商情報網，截至 2021 年底，我國共有 6388 家預制菜相關企業(yè)。

行業(yè)內中小企業(yè)居多，大部分玩家的營收都在百萬到千萬的級別。受限于冷鏈運輸的高成本和消費者眾口難調，多數(shù)企業(yè)地域性特征較為明顯，業(yè)務覆蓋范圍主要集中于局部地區(qū)，還未形成全國性龍頭企業(yè)。

根據(jù) 2021 年中國預制菜產業(yè)大會，味知香系江浙滬區(qū)域預制半成品菜龍頭企業(yè)。原因剖析：配方難以絕對排他、初始投資較少且回收期短，行業(yè)進入壁壘較低。

預制菜行業(yè)進入門檻較低，主要系：

1）菜品同質化程度較高，配方難以絕對排他，加工方式模仿難度較小；2）行業(yè)初始投資較低且回收期較短，以味知香為例，據(jù)其招股說明書，IPO 募資中 5 萬噸的預制菜項目總投資 2.86 億元，對應年均銷售收入 9.51 億元、年均凈利潤 1.04 億元，計算得投資回收期僅有 2.76 年，資金壁壘不明顯，因而對新玩家吸引力較大。

玩家分類：我國預制菜市場的主要參與者分為四類：

1）專業(yè)預制菜制造企業(yè)，專注于預制菜的生產加工，具備產品品類和研發(fā)優(yōu)勢，同時在 C 端具有一定的品牌積累以及運營能力；

2）餐飲企業(yè)，擁有自身的品牌積累，優(yōu)勢在于 C 端門店或存品牌溢出效應，代表企業(yè)包括海底撈、西貝等；

3）商超、便利店等平臺類公司，具備零售基因，依靠連鎖平臺網絡，覆蓋人群較廣，并享受平臺物流配送，以新零售引領者盒馬為例，其成立了 3R 事業(yè)部，自有品牌已形成五大系列，供應鏈體系效率較高，助力餐企零售融合；

4）上游農業(yè)企業(yè)，由于掌握上游原材料，且依托農畜產品積累豐富渠道，在預制菜發(fā)展方面具備天然優(yōu)勢。

變中求進：洗牌后集中度或將提高，效率高者有望勝出。

國家食品安全標準日益嚴格，消費者關注度亦在提升，食材選擇、管理制度、安全檢驗等方面都把控嚴格的龍頭企業(yè)優(yōu)勢顯著，小企業(yè)或將逐步出清。

我們進一步觀察預制菜行業(yè)的細分賽道，相較常溫型預制菜，速凍菜肴較好地解決了保質期短、標品率低、運輸距離有限的問題，提高了渠道規(guī)模化操作的可能，有望進一步優(yōu)化行業(yè)集中度。

核心競爭要素主要體現(xiàn)在規(guī)模效益下的成本優(yōu)勢，當前行業(yè)穩(wěn)態(tài)格局尚未形成，效率高者有望率先完成原始積累、在預制菜賽道中跑出規(guī)模。

終局假想：專業(yè)化分工邏輯通暢，長期或呈現(xiàn)整合局面。

中國飲食口味多元，下游需求較為分散，在較長的一段時間內，未必能有絕對龍頭出現(xiàn)。縱覽速凍行業(yè)，預制菜尚處初創(chuàng)期，參照發(fā)展更為成熟的速凍米面賽道，龍頭千味央廚/三全分別專注于油條/水餃，專業(yè)化分工或為預制菜企業(yè)的破局之道，相關企業(yè)在自己的優(yōu)勢品類不斷做大，實現(xiàn)差異化競爭。

我們認為，廣闊的國內市場足以支撐單品類公司的成長，專業(yè)化分工邏輯通暢。長期視角下，行業(yè)內或將呈現(xiàn)以品類為聚集單位的整合局面。

味知香：行而不輟，深挖藍海市場

領跑預制菜賽道，深度挖掘藍海市場。

公司踩在行業(yè)發(fā)展的風口，注重渠道深耕與產品研發(fā)，同時致力于冷鏈物流建設，運營效率行業(yè)領先。對標日本 C 端預制菜龍頭神戶物產，味知香與其在渠道、產品、物流等發(fā)展路徑上有諸多相似之處，我們認為味知香未來業(yè)績的空間及可能的成長路徑是值得期待的。

概況剖析：多年深耕，預制菜肴開拓者

歷史沿革：十四年深耕，成就預制菜行業(yè)領軍企業(yè)。味知香成立于 2008 年底，一直聚焦于各大半成品菜的研制、生產和銷售，是行業(yè)領先企業(yè)之一。

公司打造了以“味知香”和“饌玉”兩大核心品牌為主的產品矩陣，主要品種系適應全國各地市場的普適性菜品，擁有超過 200 個 SKU。歷經十余年研究，公司具備了良好的菜品開發(fā)能力和質量管控體系。

產品銷售主要集中于華東地區(qū)，22H1 收入占比 95%。公司在江浙滬地區(qū)建立了密集的銷售網絡，覆蓋各大農貿市場以及酒店、餐廳、食堂等。

管理結構：股權集中，創(chuàng)始人掌控力強。

公司發(fā)起人之一的夏靖為控股股東，直接和間接通過股權激勵平臺蘇州市金花生管理咨詢企業(yè)總計持有公司 60.4%的股份。夏九林和章松柏分別為夏靖的兄弟和表兄弟，各自持股 7.5%和 3.8%。創(chuàng)始團隊上市前后均保持絕對控股，便于公司的戰(zhàn)略實施、保持管理層的經營效率。

金花生是公司的股權激勵平臺，經過幾次調整，截至 2022 年三季報，共有 27 名核心員工通過金花生持有公司 7.5%的股權，有助于增強員工的積極性。公司當前高管團隊及核心技術人員長期從事預制菜行業(yè)，大多在公司有十年及以上的任職經驗，對行業(yè)理解深入。

主營業(yè)務：橫跨肉禽、水產等多個類別，持續(xù)創(chuàng)新推動成長。

公司產品覆蓋肉禽類（牛肉類、家禽類、豬肉類、羊肉類等）及水產類（魚類、蝦類等），擁有超過 200 個 SKU。22Q3 肉禽類的營業(yè)收入占比 70%（其中牛肉類/家禽類/豬肉類/羊肉類收入分別占公司總收入的 46%/16%/6%/2%），水產類的營業(yè)收入占比 26%。公司打造了以“味知香”和“饌玉”兩大品牌為主的產品矩陣，面向終端消費者及餐飲商家，后續(xù)延伸開發(fā)出味愛瘋狂、搜香尋味、味知香工坊等多個品牌，分別主營高端火鍋食材、各地特色美食、火鍋底料及調料包等全新品類。

銷售渠道：零售渠道為主，輔之批發(fā)渠道。

公司渠道模式以 C 端為大頭，22Q3 零售/批發(fā)/直銷及其他渠道分別占比 65%/31%/4%。截至 22Q3 末，公司共有經銷商 675 家、加盟店 1649 家，廣泛分布于蘇州、上海等地各大農貿市場、街道集市。

2018 年起，公司加盟店和經銷店結構變化較大，經銷轉加盟趨勢明顯，公司依托加盟店擴張迅速，主要系公司為建立更加高效的零售渠道，著重打造加盟店體系，對加盟店進行細致的管理并給予更多的經營支持，包括品牌營銷、產品促銷等，使得加盟店的平均收入較高。

盈利能力：

預制菜成本中原材料占比較高，牛肉等原材料價格企穩(wěn)后，公司盈利能力有望回升。據(jù)公司公告，2021 年公司主營業(yè)務成本中原材料占比 91%，2020 年各品類直接材料占成本的比重均超過 90%（牛肉類/家禽類/豬肉類/蝦類/魚類產品中直接材料占成本的比重分別為 96%/92%/91%/98%/93%），因而成本波動對公司盈利水平影響較大。

16-20 年，公司各品類毛利率穩(wěn)中向好，公司原材料采購價較市場價具備一定優(yōu)勢，但 2021 年所有產品的毛利率較去年同期均有所下滑，主要系上游原材料價格上漲及電商業(yè)務履約成本較高導致的物流費用增加。

展望未來，牛肉等主要原材料價格企穩(wěn)后，公司盈利能力有望回升。

先發(fā)優(yōu)勢：錨定加盟戰(zhàn)略，優(yōu)化生產工藝

乘勢景氣賽道，公司已逐步建立在渠道和產品上的先發(fā)優(yōu)勢。渠道端，22Q3 末公司加盟店 1649 家，在江浙滬農貿市場的覆蓋率僅 34%，后續(xù)門店增量空間充足；產品端，公司定位高質高價，精湛的工藝支撐下，迎合消費者對品質的追求。

渠道：加盟模式日臻完善，快速復制發(fā)展提速

C 端渠道需求分散、管理門檻較高，農貿市場門店模式是目前比較成熟的商業(yè)模式。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021 年我國生鮮零售市場規(guī)模達 5.2 萬億，其中農貿市場依然是最大的生鮮零售渠道。

據(jù)中國青年網，2020 年 7 月全國現(xiàn)有農產品市場 4.4 萬家，分布散漫，每個農貿市場輻射周邊特定人群，且消費人群購買目的性較強，距離上的便利性和營造的生活氣息使其具備較強的消費者粘性。

門店模式開發(fā)門檻較低，可有效實現(xiàn) C 端需求的匯集，利于預制菜品類面對面地培養(yǎng)消費者，是目前比較成熟的商業(yè)模式。

2018 年來，零售渠道中加盟店快速替代經銷店。22Q1-3 公司經銷模式營收貢獻 96.3%，另外存在少量直營門店樹立標桿。

經銷模式分為零售和批發(fā)渠道，前者銷售“味知香”品牌產品給 C 端客戶，后者以“饌玉”品牌為主服務 B 端。零售渠道根據(jù)營運模式和品牌授權的不同分為經銷店和加盟店，經銷店沒有排他要求，除了農貿市場的個體商戶外，還與許多連鎖生鮮超市進行合作。

相較傳統(tǒng)的經銷店，強品牌力、高規(guī)范性的加盟店具備更強的客戶吸引力與更高的收入。

近年來，公司戰(zhàn)略重心逐步向加盟店傾斜，依靠品牌形象、營銷支持等增強加盟商粘性，相比經銷店由 2018 年的 890 家降至 22Q3 末的 675 家，加盟店則由 440 家激增至 1649 家。

我國連鎖業(yè)態(tài)分為加盟模式和直營模式兩種，直營模式由品牌方直接控制門店，嚴格把控產品、品牌、渠道、服務，保證各門店品質的一致性，但該模式需要品牌自建門店，前期資本投入和運營成本相較加盟模式更高，回收期更長。

加盟模式則利用加盟商杠桿實現(xiàn)更快拓店，從以下幾個角度，我們認為加盟方式與公司現(xiàn)階段的發(fā)展更加適配：

1）從標準程度看，加工環(huán)節(jié)轉移至消費者，速凍菜肴天然適合加盟。

我們認為，標準化程度高、后端門店流程簡單的生意與加盟模式更加匹配，原因在于：標準化程度高利于品牌商通過中央工廠集中化生產保證產品質量，門店流程較少意味著快速擴張的同時后端門店集中化管理相對簡單，可復制性更強。

速凍菜肴加盟店的銷售以包裝產品為主，僅有少量肉制品需要攪拌、稱量，主要加工環(huán)節(jié)轉移至終端消費者。

步驟更復雜、流程更非標的蜜雪冰城、絕味鴨脖和正新雞排均已步入萬店時代（據(jù)窄門餐眼，截至 2022 年 12 月，蜜雪冰城/絕味鴨脖/正新雞排的門店數(shù)量分別為 2.3/1.4/1.3 萬家），相比之下速凍菜肴的標準化程度足以適應加盟模式。

2）從區(qū)域拓展看，加盟模式更容易提高開店速度，助推區(qū)域擴張。

我國地域廣闊，各地口味差異明顯，企業(yè)在跨省市擴張中或因為菜品的地域性而遇冷。

相比直營模式需要品牌方自行選址、裝修和運營門店，加盟模式只需尋找當?shù)睾线m的加盟商，幫助其培訓人員、提供產品，并給予一定補貼即可，輕資產模式利于品牌方實現(xiàn)更快的擴張。

根據(jù)公司官網，以上海地區(qū)一家 15-20 平方米的加盟店為例，開店的總體成本約 10 萬元，表現(xiàn)較優(yōu)的店鋪投資回收期僅 2-3 個月。后續(xù)企業(yè)在發(fā)展過程中，供應鏈、品牌和管理能力將逐步增強，規(guī)模經濟有望攤薄跨省的物流成本，提升盈利能力。

綜上，我們認為速凍菜肴的標準化程度天然適合加盟模式，而現(xiàn)階段加盟模式的推進將是公司重要的門店擴張助推器，對區(qū)域拓展實現(xiàn)賦能。

加盟模式下銷售費用率逐年降低，經營者粘性凸顯。

22Q1-3 公司銷售費用率為 3.7%，16-21 年呈現(xiàn)逐年下降，主要系規(guī)模效應有所顯現(xiàn)。

加盟店的門面是非常有效的品牌傳播方式，公司銷售費用率明顯低于以傳統(tǒng)渠道和商超渠道為主的安井、三全、海欣，而與錨定加盟的巴比和絕味相接近。

從加盟店合作年限來看，2020 年經營 1 年以內和 5 年以上的經銷商占比最高，分別為 26.5%和 35.9%，近幾年公司加盟體系一面不斷補充新鮮血液，一面與加盟店保持著較為長久的合作關系，有利于培養(yǎng)客戶粘性、維護穩(wěn)定的品牌形象。

以加盟店為突圍根基，后續(xù)增量空間充足。

截至 22Q3 末，公司加盟店 1649 家，主要遍布在江浙滬地區(qū)各大農貿市場，而江浙滬農貿市場總計 4795 家（據(jù)上海市商務委員會、江蘇省商務廳、浙江省市場監(jiān)督管理局，截至 2021 年末，上海市/江蘇省/浙江省的農貿市場數(shù)量分別為 843/2415/1537 家），公司加盟店覆蓋度僅 34%。

截至 2021 年末，同區(qū)域競爭對手好得睞已在江浙滬擁有加盟店 3581 家，相較而言公司還有較大的擴展空間。

加盟店服務范圍限于周邊 500-1000 米范圍內的社區(qū)及街道居民，街邊商超等空白地區(qū)仍足，客戶群穩(wěn)定后可以借助門店地理優(yōu)勢、菜品質量和經營資質拓展至周圍小飯店等。

伴隨產能的擴張以及冷鏈物流的進一步建設，公司的加盟模式日趨成熟，具備較強的復制性和渠道下沉優(yōu)勢，快速復制后公司發(fā)展有望提速。

產品：品相多元積極推新，生產優(yōu)化增添風味

SKU 數(shù)量行業(yè)領先，支撐門店擴張。

據(jù)公司官網，單個加盟店通常需要設置 30-50 種菜品，2021 年公司共有 269 個 SKU，作為加盟店開設的基礎，其中銷量較高的 SKU 有 50-60 個，如蝦餅、牛仔骨、巴沙魚片以及宮保雞丁等，除了涵蓋肉禽、水產、湯煲、小食等品類外，公司還推出了蔬菜類產品補齊產品矩陣、禮盒類產品迎合禮贈場景，滿足消費者的多樣化需求。

我們認為，其他新進入者或難以在短期復制眾多的產品種類，公司具備領先優(yōu)勢。

從食材結構拆分，公司主打牛肉類產品，迎合消費者對品質的追求。

公司肉禽類產品主打更具營養(yǎng)的牛肉類產品，同時保持魚、蝦等水產品的推廣和高端火鍋食材、徽州刀板香等高品質新品的研發(fā)。

從產品做法辨析，公司瞄準相對復雜的菜品，有意打造高附加值。

我們認為，酸菜魚、梅菜扣肉、惠靈頓牛排等爆品存在工藝復雜的共性，預制菜代替完成菜品前端處理環(huán)節(jié)，幫助消費者有效減少烹飪流程與制作難度。

公司瞄準各類較家庭常規(guī)菜品更為復雜的菜肴，如香酥牛排、錫紙烤魚、手抓羊肉等，并具有較好的成品形態(tài)。生產工藝保障差異化，擴大競爭優(yōu)勢。預制菜行業(yè)進入壁壘不高，一般菜品可復制性較強，但偏高端的食材對加工處理、口味調制和保存運輸有更高的要求，小作坊難以配備相關的設備和技術，具備資金實力的新玩家也需要時間試驗。

公司目前擁有的微解凍及除膜工藝、真空滾揉工藝、蝦仁水分保持工藝應用于牛肉/肉禽/水產三類食材，對提高加工效率和產品口感起作用。

公司正在研發(fā)的生產工藝同樣旨在附加食材風味，彰顯產品力。

他山之石：借神戶物產之道，鑒味知香發(fā)展之路

神戶物產是日本最大的預制菜公司之一，誕生于 1985 年，出售速凍食品、半成品和調味料，消費者簡單烹飪即可食用，2022 財年（2021.11.1日-2022.10.31日）營業(yè)收入/凈利潤 232/12 億人民幣（1 人民幣≈17.5 日元，下同），同比+12.4%/+6.3%。

據(jù)神戶物產官網，其 1992 年在中國成立第一家門店，2000 年開辦第一家業(yè)務超市，截至 2021 財年末，公司在日本全國范圍內已有 950 家業(yè)務超市，其門店多由加盟商運營，商品則來源于自家工廠，公司自己掌握從原材料供應到產品加工以及最終的銷售環(huán)節(jié)，產供銷一體化能夠在成本可控的情況下為客戶提供多元化的產品組合。

神戶物產的總市值由 2012 財年末的 10.6 億人民幣快速上行至 2022 財年末的 505.8 億人民幣，近十年間總市值翻了接近 50x，我們認為公司股價的亮眼表現(xiàn)離不開其背后營業(yè)收入與盈利能力的支撐（12-22 財年公司收入/凈利潤 CAGR 分別為 10.0%/25.7%）。

收入端，伴隨著 2019 財年神戶物產在綜藝《坂上&指原不垮的店》成功營銷，公司單店營收同比明顯提速，19-20 財年收入增速重回雙位數(shù)增長通道（12.1%/13.8%），收入增長較 15-18 財年明顯提速。

利潤端，16-21 財年公司凈利率同比分別+0.1/+1.4/+0.6/+0.1/+0.4/+1.0pct 至

1.9%/3.3%/3.9%/4.0%/4.4%/5.4%。

究其原因，一方面系 14-15 財年公司通過增加財務杠桿收購工廠、自產產能快速爬坡，為后續(xù)凈利率的逐年提升奠定基礎；另一方面系公司收入快速擴張，規(guī)模效應下期間費用率有所收縮。

估值層面看，神戶物產在快速成長期（19-20 財年）的 PE-TTM 處于 70-80x 的高位，22 年初至今（2022/12/27）PE-TTM 平均值為 50.5x，是國內預制菜企業(yè)估值的錨。

我們認為，隨著國內消費者教育持續(xù)強化，預制菜企業(yè)的收入體量有望步入快速增長通道，為估值的進一步提升提供支撐。

味知香與神戶物產分別為我國江浙滬地區(qū)/日本的 C 端預制菜龍頭，我們比較后發(fā)現(xiàn)二者在渠道、物流、產品等發(fā)展路徑上存在諸多相似點。

渠道端，神戶物產與味知香都通過加盟連鎖模式的復制，有望迅速提升門店數(shù)量。

1）神戶物產：主要以連鎖加盟的方式出售商品。自公司 2000 年 3 月開辦第一家業(yè)務超市以來，每年以大約 30-40 家新店的頻率增長。截至 2021 財年末，公司已有 950 家門店，連鎖超市交給加盟商運營，公司收 1%的特許使用費。

2）味知香：同樣以加盟模式作為拓展 C 端客戶的主要模式。截至 22Q3 末，公司共有經銷商 675 家、加盟店 1649 家，目前公司的加盟模式已然成熟，依托加盟店的優(yōu)異模式有望快速入駐各大農貿市場，增加門店數(shù)量。

物流端：預制菜系速凍細分，需要全程冷鏈運輸，相關企業(yè)采取自建冷鏈或者通過第三方企業(yè)外包的方式。

1）神戶物產：自建冷鏈在配送路線和配送時效性上具備優(yōu)勢。冷鏈物流等基礎設施前期投入較大、回收周期長，發(fā)展成熟后可以通過規(guī)模效應帶來成本優(yōu)勢。公司通過建立獨立的物流體系，形成產銷一體化系統(tǒng)，能夠有效地控制供應鏈成本，并在配送及時效性上領先。

2）味知香：自建了較為完善的冷鏈體系，成本優(yōu)勢顯著。據(jù)公司招股書，截至 2021.4.14 日（招股書簽署日），公司自有運輸車輛共計 25 輛，自有物流配送量達 82.9%，2020 年自行運輸/第三方配送的噸價為 313.7/615.5 元，第三方配送的成本較自建物流高出近一倍。配合渠道的擴張，公司三年建設期購置 30 臺冷鏈物流車輛，補充配送人員，并配套信息系統(tǒng)，強化優(yōu)勢。

產品端：相較速凍面米及速凍火鍋料賽道，預制菜的差異化程度更為顯著，因此產品開發(fā)能力重要性凸顯。

1）神戶物產：品相多元鑄就強產品力，高性價比構筑競爭優(yōu)勢。據(jù)神戶物產官網，公司擁有水羊羹等大量自營品牌產品，品類數(shù)目約 5300 個，進口產品 SKU 超過 1400 個，來自全球 40 個國家和地區(qū)，同時截至 2021 年底，其在日本境內擁有 25 家食品加工廠，在海外擁有 350 多家合作工廠，國內產能和國外供應商完備，使得其價格比其他商超的同類產品便宜 20%，高性價比產品受到 B 端及 C 端客戶的歡迎。

2）味知香：產品豐富度是支撐門店擴張、獲取客戶增量的中堅力量。公司已推出 200 余種不同口味、規(guī)格的產品，未來計劃落地多種新品，包括高端火鍋食材、地方特色食品、煙熏風味食品，有望囊括西餐等適用于不同消費需求的產品。

如何看待味知香未來的成長催化劑？

展望未來，公司增長點明確，渠道/產能/全國化開拓三管齊下。

渠道層面，公司 B 端發(fā)力或存亮點，社區(qū)生鮮/線上電商/商超等新渠道的搭建雛形初現(xiàn)。產能層面，伴隨募投項目落地，公司預計 27-28 年有望將產能擴充至 6.5 萬噸（對應產值約 30 億元），未來 6-7 年收入 CAGR 約 22%-26%，進一步推動規(guī)模化生產；同時公司將建設研發(fā)中心，大力研制適用于不同場景的菜肴，助力品類擴張。

區(qū)域層面，公司立足于長三角，逐步向周邊省市拓展，建立樣板市場、發(fā)力 B 端客戶、加強物流建設后，或可化解預制菜眾口難調及運輸限制的困境。

渠道：發(fā)力新渠道，對接新需求

外衍：屬性天然適配，B 端蓄勢待發(fā)

縱向追溯我國歷史，我國餐飲連鎖化進程加快。據(jù)世界銀行，2021 年我國餐飲連鎖化率為 18.3%，相較 2018 年提升 5.5pct，萬店以上規(guī)模的連鎖門店數(shù)占比翻倍。

橫向對比世界各國，我國餐飲連鎖化率還處于低位。2021 年我國餐飲連鎖化率遠低于現(xiàn)代化進程更早的美國/日本/韓國（58.7%/57.8%/51.6%），相比之下我國的連鎖化進程具備較大提升空間。

B 端中央廚房“外置”大勢所趨，預制菜天然適配連鎖企業(yè)。

連鎖企業(yè)搭建中央廚房屢見不鮮，但搭建成本、管理難度、試錯風險使得小 B 端客戶或難以背負中央廚房體系的重殼，“外置”廚房是更優(yōu)選擇。

預制菜品加工程度較高，具備量、味、象的穩(wěn)定性，較好地適配連鎖企業(yè)對食材的需求。

餐飲連鎖化如火如荼，助推餐飲供應商規(guī)模化、集成化發(fā)展，鄉(xiāng)廚、團餐等渠道菜品需求較為固定，更容易開發(fā)放量。

B 端餐飲企業(yè)前期對預制菜的選購環(huán)節(jié)相對謹慎，但渠道粘性較強，一旦建立關系則穩(wěn)定性較高。

積極開拓 B 端客戶，或將成為第二增長源。

我們認為，小 B 企業(yè)外置廚房的訴求或將拉動公司未來業(yè)績增長。B 端餐飲企業(yè)競爭以成本優(yōu)勢為導向，公司憑借較大的收入規(guī)模、具備一定的采購優(yōu)勢，募投項目落地、三倍擴產后，規(guī)模效應將進一步凸顯，疊加更加完善的自有物流體系，有望實現(xiàn)靈活的配送，運輸成本節(jié)約效果明顯，更好地滿足分布散亂的小 B 需求。同時公司在產品端積累的豐富矩陣，或幫其搶先占據(jù) B 端渠道。

據(jù)公司官網，公司已與中國新徽菜代表品牌小菜園達成合作（截至 2021 年底，小菜園已在國內 87 座城市擁有 388 家直營門店）。

拓新：線上開拓提速，補齊商超場景

“老”產品切入“新”場景，破局新消費群體。20-21 年社區(qū)生鮮渠道位于增長快車道，公司通過與錢大媽合作打入該渠道。2020 年公司對于錢大媽的銷售金額達 1351.5 萬元，占經銷店總收入的 12.9%，創(chuàng)近三年新高。

公司加盟門店主要集中于農貿市場，所面向的消費者偏好傳統(tǒng)的肉禽類預制菜品，應用場景多為正餐類場景。

而生鮮電商渠道所觸達的消費群體相對更年輕化，根據(jù)艾瑞咨詢，2021 年 80、90 后為消費的中堅力量，35 歲及以下的生鮮電商用戶占比 55.7%。

此外，線下加盟門店進駐美團/餓了么等外賣平臺，大型商超內部的店中店也是公司補充開店的重要渠道，商超渠道同農貿市場渠道的產品雖有不同，但公司憑借老產品的多 SKU 積累和研發(fā)經驗能夠快速推新，匹配多樣的消費場景。

為迎合消費新趨勢，積極布局線上渠道。

據(jù)公司公告，20H1 公司與同程生活等網絡平臺進行合作、切入線上渠道，2020 年底開設了天貓和京東官方旗艦店，同時通過直播帶貨等新興方式進行產品推廣。

2021 年公司電商客戶實現(xiàn)收入 1522 萬元，22Q1-3 實現(xiàn)收入 591 萬元，其中至尊蝦餅表現(xiàn)亮眼，一方面，蝦餅可憑借其無添加、高營養(yǎng)的特性，逐漸向兒童早餐、健身及減脂場景拓展，另一方面，蝦餅和新奧爾良雞翅等產品易于烹飪，可拓展至年輕人的休閑餐桌。

展望未來，公司還將繼續(xù)完善手機端 APP 及微信小程序的搭建，豐富線上渠道網絡，實現(xiàn)場景布局多樣化（據(jù)公司公告）。

產能：產能釋放，挖掘增長新動能

產能釋放緩解生產瓶頸，助力營收增長。過去，公司產能利用率較高（2020/2021 年分別達 99.2%/128.2%），但總體產能有限。公司抓住行業(yè)高漲窗口期，計劃于江蘇省蘇州市進一步補充 0.5 萬噸食品用發(fā)酵菌液和 5 萬噸發(fā)酵調理食品年產能，技術改進在于腌制環(huán)節(jié)會加入食用發(fā)酵菌液以改善產品風味。

據(jù)公司公告，截至 2021 年底，0.5 萬噸食品用發(fā)酵菌液及年產 5 萬噸發(fā)酵調理食品項目廠房主體工程已經完工，預計于 2022 年年底投產部分產能，27-28 年項目落地后合計產能將增至 6.5 萬噸（對應產值約 30 億元），未來 6-7 年收入 CAGR 約 22%-26%，同時公司將通過技改、產品結構優(yōu)化的方式突破產能上限，規(guī)模效應加強將進一步提高產品性價比。

提高自動化程度，實現(xiàn)精益化管理。

募集資金除了投資建設新產能外，公司還將投入研發(fā)檢驗和信息化項目、營銷網絡和培訓中心建設項目。研發(fā)檢驗中心和信息化建設項目計劃總投資金額 7001.46 萬元，研發(fā)檢驗中心計劃購置切花機、炒菜機、滾揉機、成型機等設備，提升新品研發(fā)能力，進一步豐富產品矩陣、提高產品質量。同時公司通過引進先進的 ERP 系統(tǒng)和扁平化、精細化管理，深入到運營的各個環(huán)節(jié)，以提升公司經營效率。

區(qū)域：臥藏華東，繪制全國化藍圖

起家：立足長三角，逐步向周邊省市拓展。

華東市場是公司銷售的主戰(zhàn)地（22H1 營收占比 95.0%），公司在江浙滬一帶已建立起完善的經銷商和加盟店體系，主要系公司本身位于蘇州市，早期從上海、蘇州開始進行業(yè)務拓展。目前公司已在江蘇、上海、浙江部分地區(qū)建立了密集的銷售網絡，覆蓋縣市中心農貿市場，后通過批發(fā)客戶輻射餐廳及周邊鄉(xiāng)鎮(zhèn)。

遇阻：各地口味有所差異，冷鏈運輸限制配送半徑。

快節(jié)奏生活從一線城市走向全國，但我國地域廣闊，各省份由于氣候、環(huán)境等因素導致物產種類差距較大、居民飲食偏好及文化不一致，因而企業(yè)在全國化進程中可能會遇到瓶頸，難以產出全國性大單品。此外，公司在其他地區(qū)的銷售網絡尚不成熟，主要由于半成品菜對于冷鏈運輸?shù)囊蕾囆暂^強，提高了物流成本和對產品新鮮度把控的要求，客觀上限制了企業(yè)的產品配送半徑。

解困：基于企業(yè)戰(zhàn)略視角，未來公司或可從三方面化解眾口難調及運輸限制的困境。

1）建立樣板市場：利用華東地區(qū)開拓的經驗加速全國布局，進一步提升零售渠道的銷量；

2）發(fā)力 B 端客戶：我們認為，公司以“饌玉”品牌與全國連鎖餐飲的深度合作將會是未來全國化路徑下的另一大增長點；

3）加強物流建設：全國化突破的核心在于供給，供應鏈異地擴張是必由之路，公司需要投入更多資源，以更完善的供應鏈體系支撐跨區(qū)域業(yè)務發(fā)展，挖掘更多潛力市場。

盈利預測與估值

我們判斷預制菜行業(yè)逐步步入黃金發(fā)展期，味知香作為行業(yè)龍頭，歷經多年沉淀，不斷謀求發(fā)展機遇。公司背靠加盟店體系，擁有渠道、產品雙重優(yōu)勢，邁入資本發(fā)展階段，料資本助力下內生+外延成長有望加速。

我們認可味知香的發(fā)展模式，看好其背后的高增長機會，預計 22-24 年營收分別為 8.3/10.9/13.3 億，同比+8.2%/+31.3%/+22.0%，歸母凈利分別為 1.4/1.9/2.3 億，同比+7.4%/+31.5%/+22.7%。

收入預測：

1）零售渠道：公司門店處在加速拓展期，截至 22Q3 末，加盟店/經銷店分別較 2021 年底凈增 330/103 家至 1649/675 家，我們預計 22-24 年公司加盟店凈增 450/450/420 家，經銷店凈增 133/95/80 家。

同時在農貿市場的管控減弱、公司產能補足、居民消費力回升、預制菜本身需求有望相對充足的情況下，我們預計 23-24 年加盟店與經銷商的單店平均收入均有望逐年提升。

我們預計 22-24 年加盟店營收為 4.4/5.8/7.2 億元，對應增速為 27.3%/31.9%/24.3%；經銷店營收為 1.3/1.6/1.9 億元，增速為 2.5%/21.2%/15.3%。

2）批發(fā)渠道：截至 22Q3 末，公司批發(fā)商數(shù)量較 2021 年底凈增 41 家至 422 家，我們預計 22-24 年公司批發(fā)商凈增 69/50/50 家。由于公司批發(fā)渠道主要對接酒店、餐廳、食堂等 B 端客戶，我們預計 2022 年單家批發(fā)商的平均收入可能存在同比下滑，23-24 年有望出現(xiàn)一定的上升。

我們預計 22-24 年批發(fā)渠道營收分別為 2.3/3.2/3.9 億元，同比 -4.6%/+37.1%/+21.6%。

3）其他驅動：公司其他渠道主要包括直銷及電商渠道，2022 年由于疫情影響，直銷及電商業(yè)務或呈現(xiàn)同比下滑，我們預計明年將出現(xiàn)一定好轉，預計 23-24 年直銷及其他、電商客戶收入增速均為 20%。

毛利率預測：公司產品成本主要為原材料成本，2021 年公司主營業(yè)務成本中原材料占比 91%（據(jù)公司公告）。

疫情影響下，公司物流成本有所增加，但公司采用合約采購的方式進行原材料采購，使得采購價格相對穩(wěn)定，我們預計 2022 年公司毛利率同比小幅下滑 0.05pct 至 25.1%。

展望看，目前公司已建立較為成熟的定價體系，將隨時跟蹤原材料價格變動進行價格調整，并且對下游不同渠道提供的產品實行統(tǒng)一出廠價，預計公司擴產后規(guī)模效應將進一步凸顯，成本控制力有望加強，我們預計 23-24年公司整體毛利率將有所提升，同比分別+0.5/+0.2pct 至 25.6%/25.8%。

費用率預測：未來公司將加強品牌宣傳與區(qū)域拓展，以強化消費者教育，銷售人員配備和線上營銷的費用投放將有所增加，預計 22-24 年銷售費用率分別為 3.5%/3.8%/3.8%；公司未來將加大產品的研發(fā)擴品力度，預計 22-24 年研發(fā)費用率分別為 0.3%/0.3%/0.2%。

綜上，我們預計 22-24 年營收為 8.3/10.9/13.3 億，同比+8.2%/31.3%/22.0%，歸母凈利為 1.4/1.9/2.3 億，同比+7.4%/31.5%/22.7%，對應的凈利率為 17.4%/17.4%/17.5%。

我們預計味知香 22-24 年 EPS分別為 1.44/1.89/2.32 元，參考可比公司 23 年 PE均值 44x，給予其 23 年 44x PE，目標價 83.16 元。